经济下行期,基建能否扛起稳增长大旗?

自2021年下半年以来，我国经济面临较大的下行压力。中央经济工作会议公报指出，“明年经济工作要稳字当头…各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。作为政府逆周期调节的重要工具，基建当仁不让的成为了“稳增长”的重要抓手，市场对于基建亦抱有较大的期望。但从2021年的基建投资来看，2021年基建投资增长几乎停滞，增长仅0.21%。那么基建投资停滞的原因是什么？哪些是影响基建投资的核心因素呢？2022年，在一片风雨飘摇之际，基建投资能否扛起“稳增长”的大旗呢？

基建增速创十年新低

两大原因导致基建投资低迷

要预测事物的未来，较好了解它的过去。自2017年以来，基建增速持续下行，表现萎靡。从2017年14.93%下滑至2020年的3.41%，2021年基建增速更是降至0.21%，创下十年新低。而从单月来看，12月，基础设施投资（-0.6%）同比维持负增长，降幅较前期收窄3.8个百分点，基建投资较为乏力。具体拆分来看，基建整体上可以分为三大类：

01

电力、热力、燃气及水的生产和供应业；

02

水利、环境和公共设施管理业；

03

交通运输、仓储和邮政业。

根据测算，三大行业2021年投资规模分别为3.45、8.64和6.77万亿元，分别同比+1.10%、-1.20%和1.60%。从整体来看，三大类整体增速均处于低位，水利增速更是转负，基建投资整体不振。

具体来看，水利、环境和公共设施管理业在三大行业中占比较高，而持续转负的增速更是使其成为基建持续不振的主要原因。而在水利、环境和公共设施管理业的子行业中，公共设施管理业最为重要，投资规模高达6.83万亿，占整体基建投资的比重高达36.20%。而该项自2020年以来持续转负，2020、2021年公共设施管理业同比下滑1.4%、1.3%，成为拖累项。无独有偶，从其他的主要子行业来看，情况亦不乐观。根据测算，另外一个重要子行业道路运输业的投资规模高达4.78万亿，占基建投资规模的25.34%，是基建投资中最重要的子行业之一。然而我们发现，近年道路运输业的增速亦相对低迷。2020年、2021年的道路运输业的增速分别为1.80%和-1.20%，2021年的增速则出现负增长，为近年新低。

整体来看，基建的低迷并非个别现象，且持续时间较长，影响大。考虑到我国基建投资主要由政府主导，对于基建投资表现不佳的原因，可以主要分为政府意愿和政府能力（配套资金和配套项目）两个层面进行分析。我们认为，2021年基建增长乏力，主要是因为政府发力基建的意愿不足，且发力的能力也因为资金等原因而相对受限。

政府意愿：

2021年经济下行压力小

政府拉动基建刺激经济的动力不强

政府意愿是基建发力的核心前提。但随着2021年经济增速的回升，监管当局对于拉动基建刺激经济的动力亦相对疲弱。随着复产复工的持续开展，叠加2020年低基数的影响，2021年GDP同比增长8.1%。尽管7月份以后，国常会提出：“要针对经济运行新情况加强跨周期调节”，但是全年经济增长的压力较小，基建的动作不大。由于大型基建项目一般需要经过申报、审批、融资等阶段，申报和审批跟政府发力基建的力度有较大的关系。我们可以通过观察发改委批复项目的规模来判断政府发力的力度。

根据亿翰智库的监测，整个2021年，发改委总共审批项目11个，总投资规模达5634.29亿元，同比下滑57.34%，批复项目规模几近腰斩。与之相对应的，是基建投资2021年几乎停滞的增长，这也是近10年来基建投资增速最慢的一年。

政府配套能力：

基建需求逐渐饱和，财政纪律约束基建发力

在保证政府意愿的情况下，实现基建发力，还需要足够的能力（配套的资金和项目）来保障基建项目的投资与落地。2021年，基建投资的乏力跟政府发力基建的能力受到较大约束有较大的关系。而关于政府的能力，我们将重点从项目和资金两个方面对基建投资进行分析。

配套项目：

基建需求逐渐饱和，基础设施建设进入成熟期

基建投资的基础是要有基建的需求，而经过了连续几轮大规模的基础设施建设后，我国传统的“老基建”的建设已逐渐饱和，整体的基建建设已逐渐进入成熟期。以公路建设为例，考虑到世界各国环境差异甚大，且文化习惯等因素对于道路建设亦形成一定的影响，我们选取了和中国大陆文化相对相近的东亚地区作为比较。根据中国台湾地区交通部的数据进行测算，截至2018年末，中国大陆的人均道路里程达3.39米/人，高于韩国和中国台湾地区，处于相对先进地位。考虑到韩国和台湾经过了长时间的基础设施建设，基础设施需求接近饱和，增长缓慢。而对应的，我国的基础设施建设亦已逐渐进入成熟期。

而在2020年11月举行的中国高交会中国高新技术论坛上，对于我国新型基础设施建设和“十四五”时期经济发展方向，国务院发展研究中心原副主任侯云春谈到“经过过去几轮大规模的基础设施建设投资，应该说道路、城市基础设施建设都搞得差不多了。”亦侧面印证我国基础设施建设已逐渐进入成熟期的事实。

配套资金：

专项债难当大任，财政纪律约束基建发力

除了政府对于基建发力较弱，“缺钱”也仍然是困扰基建投资的大问题。从到位资金的组成来看，整体基建到位资金可分为5部分：预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金五类。其中，预算内资金可以理解为国家在预算之内由财政支持基建的资金。然而经过我们的测算，发现长期以来预算内资金占整体基建到位的比例维持在比较低的水平，如2019年基建投资中只有17.5%来自预算内资金。2020年，由于增长压力增大，政府大力发力基建，预算内资金占基建到位资金的占比有所上升，但所占比例仍然不高，仅为21.25%。

关于市场关心的专项债的问题，我们认为：专项债用于基建的规模小，使用效率低。对于拉动基建投资，专项债难当大任。根据国家统计局对于预算内资金的定义：国家预算包括一般预算、政府性基金预算等项，各类预算中用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报，且各级政府债券也应归入国家预算资金。据此来看，专项债资金亦应该算作预算内资金的一部分。尽管专项债规模近年增长相对较快，从2018年的1.32万亿膨胀至2021年的3.58万亿，但仍然属于预算内资金，在基建到位资金中所占比例不高。另外，尽管专项债看上去规模较大，但实际上投入基建的比例并不高。根据我们的测算2020年-2021年，专项债投入基建的比例分别为36%和28%，整体规模仍然偏小。

而从使用机制上，专项债存在“重募集，轻管理”的问题，资金使用效率不高。在专项债募集完成后，由于受到项目前期准备不足、配套融资困难的影响，出现债券发行后资金依然趴在账上，未形成实物投资的现象，部分省市甚至使用专项债购买理财产品。

而由于专项债使用效率的问题，2021年7月1日财政部印发了《地方政府专向债券项目资金绩效管理办法》，提出“在专项债券资金使用过程中，对专项债券资金预算执行进度和绩效目标实现情况进行双监控”，并“鼓励引入第三方机构对重大项目开展重点绩效评价。专项债券项目资金绩效管理结果将作为专项债券额度分配的重要测算因素”。这意味着专项债的审批也更加严格，对项目的质量也提出了更高的要求，符合专项债使用要求的项目或将变得更少。受此影响，2021年下半年18个省市调整原有的专项债用途，根据地方政府债务信息公开平台的数据，截至2021年12月31日，18个省市合计披露的调整金额约为384亿元，从专项债资金募集的年份来看，最早可以追溯到2018年，而2020年闲置资金的规模较大，占比高达37.1%。这也在侧面印证了整体专项债发行后闲置的资金较多，使用效率低的事实。整体来看，后续专项债发行对于基建投资的拉动不宜高估。

而关于预算外资金，自筹资金是难以绕过去的主体。根据测算，2020年，自筹资金占基金到位资金的比例高达54.7%。由于基建投资具有一定程度的公益性，收益率低，投入时间长，因此基建项目的主要执行主体以地方城投平台为主，而自筹资金中的相当大的一部分亦来自于城投平台融资。从过去的历史来看，基建投资的增速和城投债务的扩张有较强的相关性。根据粤开证券的估算，基建投资周期与城投平台债务扩张周期表现出了高度同步性，自2004年以来二者的相关系数高达0.84。

就城投平台本身而言，城投融资受监管政策和市场流动性的影响较大。自2018年以来，中央多次强调防范化解地方隐性债务风险，城投融资有所受限，而对应的基建投资增速亦快速下行至个位数。2021年，监管当局对城投平台分为“红黄绿”三档，严格控制债务水平较高的地区新发城投债，整体城投债融资情况有所收紧。全年城投债共发行58516.92亿元，同比增速降至26.76%，较2020年降低了17.49个百分点，城投融资明显收缩。而对应的，2021年的基建增速亦创下10年新低，增长速度仅为0.2%。财政纪律对于基建的发力起到了较为明显的约束作用。

2022基建研判：

政府发力意愿有所提高

基建增速或达5%

影响因素追踪：

政府意愿明显提高

资金和项目问题难解约束基建发力

那么在分析了2021年基建不振原因的情况下，2022年的情况是否有所改善呢？下面将进行具体的分析：

首先看政府意愿，这是基建提振的大前提。在2021年12月的中央经济工作会议中指出“要保证财政支出强度，加快支出进度...适度超前开展基础设施投资”。而在今年1月10日召开的国务院常务会议提出“把稳增长放在更加突出的位置...有针对性扩大最终消费和有效投资，这对顶住经济新的下行压力、确保一季度和上半年经济平稳运行具有重要意义”。从政府的表态来看，2022年政府提振基建投资的动力相对较强。

而从发改委批复的项目规模来看，截至2月15日，国家发改委累计批复项目3个，分别为新建西安至重庆高速铁路、天津至潍坊高速铁路、长江上游涪陵至丰都河段航道整治工程，总投资额高达2387.74亿元。整体投资规模较2021年的同比增长77.59%，创下自2020年的新高。从批复项目的规模来看，2022年政府提振基建的实际动力较强。

而就配套项目来看，各地为扩大有效投资，稳定宏观经济大盘，纷纷加大政府投资力度，加快基础设施建设，积极扩大投资量、实物量和经济增长量。目前已有北京、上海、广东、江苏、山东、浙江、河北、安徽，四川，陕西等省、市发布了2022年重大项目投资清单。从基础设施投入的规模来看，我们选取广东、贵州两个省份作为东部沿海和西部内陆地区的观察指标。广东2022年基础设施工程年度计划投资4993亿元，占全部项目年度计划投资的55.5%，较2021年增长1.07%，增速较低。

而相对而言，贵州的基础设施投资尽管相对于广州更加积极，但整体增速并不算高。2022年贵州围绕深入实施“六网会战”、加快补齐民生短板，安排重大基础设施项目436个，包括凤山、观音、花滩子等大型水库项目，贵阳至广州铁路达速改造、铜仁至吉首、贵阳至南宁、盘州至兴义等铁路项目。重大基础设施和新型城镇化投资共计3762.95亿元，同比增长5.61%，维持稳健增长的态势。从以上两个省份披露的基建投资规模来看，2022年新增项目有限。

而从配套资金的情况来看，我们则以城投债融资情况作为观察指标。从政策来看，而进入2022年以后，传交易商协会政策有边际调整：“交易商协会出台新政策，城建类企业发债政策大幅缩紧，所有红色、橙色区域发债客户后期只能借新还旧协会债券，原1234类分类政策取消”。此外近期亦有消息称“监管当局对于区县级平台一刀切，区县级平台只能借新还旧，不得新增城投债”，城投债融资政策持续收紧。而财政部副部长许宏才也在年初表示“要坚决遏制新增地方隐性债务”，政策端仍然保持收紧态势。而从1月的新发情况来看，我们观察到2022年1月发行当中交易所发行占比以及交易所私募债占比均有所下降，协会产品发行上量明显，这表明监管当局对于城投债的发行审核仍然相对严格。城投平台是地方基建发力的主要抓手，若财政纪律一直保持较为严格的态势，或将对基建到位资金构成较强的约束。

基建投资落地情况追踪：

基建落地开年基建发力程度弱

全年基建增速或将维持在5%

项目和资金是基建发力的重要前提，而基建到底能否发力仍要看后续的落地情况。由于统计局在前两个月不公布基建投资的情况，因此我们通过高频数据来观察基建发力的情况。首先，我们通过对于螺纹钢-盘螺价差来观察整体基建发力的情况。

在需求端，螺纹钢主要应用于建筑业，即房地产和基建；盘螺则主要应用于房地产。从需求占比角度看，螺纹相较于盘螺在基建领域的应用更广。而在供给端，生产螺纹和线材往往为同一主体企业。这意味着，在轧制产能相对富余的前提下，一旦价差大幅偏离，钢厂在排产中可以切换至高利润的品种，进而实现对供给变量的控制（例如突发性的限产检修等）。

而从具体的情况来看，螺纹钢-盘螺价差与基建投资呈现正相关。而从趋势上来看，1-2月份的价差呈现企稳回升的态势，预示着基建发力有所体现。但从特别值来看，2月的价差（截至2月22日）仍然低于2020、2021年的同期水平，整体基建发力的程度可能较弱。

而就重要的细分行业道路运输业，我们根据沥青的消费与开工情况观察道路运输业的投资状态。微观层面，超过八成的沥青应用于道路建设。沥青的炼制利润提高，消费走高，则表明道路投资大概率提升。因此，我们可以通过观察沥青的整体景气度，对道路投资的情况进行研判。

从供给端来看，近期国内沥青炼厂装置开工率持续走低，开工率水平整体低于历史同期水平。根据隆众资讯对国内73家主要沥青炼厂的统计，截至2月16日，沥青开工率仅为25%，大幅低于2021年（37.5%）和2019年（39.90%）的同期水平，开工率低迷。而就库存而言，国内25家主要沥青炼厂库存为93.27吨，环比上升1.0%，亦高于过去3年同期水平，库存位于高位。整体来看，沥青的景气程度不高，意味着整体的道路运输业的投资情况不佳，投资发力程度不高。开工率和库存情况均表现不佳，我们认为主要有以下两点原因：

01

节假日因素影响。2022年的春节相对较晚，沥青市场处于淡季。农历春节假期期间，全国范围内工地停工及工人放假。此外，北方天气寒冷，冰冻、降雪频发，无法进行正常的道路施工；

02

下游需求萎靡，道路开工情况不佳。从高速公路的施工情况来看，1月中西部十三省高速公路新开工里程数达到334公里，较2021年同期下降215公里，高速公路的开工情况低迷。

从整体来看，在受到资金、项目等等多方面掣肘的情况下，2022年基建发力的前景较不乐观。从拖累2021年基建发力的三个重要因素来看，尽管政府方面发力基建的意愿较为强烈，但不论是核心的城投平台融资的资金端，还是项目端重点项目的规划情况，较2021年均没有明显的改善。而进入2022年以来的高频数据亦显示，尽管整体基建有所提振，但是发力的幅度有限，部分重要的子行业的投资情况甚至较2021年同期有所恶化。我们认为，在当前经济下行压力较大的情况下，2022年基建投资的规模必将高于2021年，但整体的增速可能仍然处于低位。从过去的几年的经验来看，即便是在经济下行压力较大的2020年，整体基建投资的增速亦仅为3.4%。考虑到2022年为政治大年，且地产存在较大的下行压力，我们预计在中性条件下，基建投资增速或将略高于2020年，维持在5%左右。