聚焦丨新冠肺炎疫情对房地产行业的危与机

2020年正月十四2月7日

主持人：华创证券 地产首席研究员 袁豪

嘉宾：亿翰智库 首席研究员 张化东

《新冠肺炎疫情对房地产行业的危与机》——亿翰智库 首席研究员张化东

1、房企积极应对疫情，体现社会责任感，1月销售受影响较明显

首先，房企在这轮抗疫情的表现是值得称赞的，大部分房企排名前列时间进行捐款捐物，为社会做出了比较大的贡献。另一方面，大部分房企都相继关闭了一些售楼处，开通网上售楼处；商业地产也对商户减免了部分租金，可以说房企在这次疫情中体现了较强的社会责任感。而从1月份的销售数据来看，同比还是有一些调整的，除了头部的几个企业，大部分房企还是受到了比较明显的影响。

2、此次疫情与03年非典疫情行业、政策背景有较大不同，预计后续政策总体宽松

现在大家来讨论这个事件的影响，较大的分歧在于对于行业是一次性的冲击还是会改变整个行业的行情，我们认为更多还是一个一次性的冲击。最近很多同行做了03年的非典的复盘，其实可以看到这次和03年的情况还是有很多不同的背景，基本面方面，目前的行业规模是03年的20倍，03年不到8000亿的销售规模；政策方面，03年定义房地产为支柱行业，而目前政策处于底部改善，和03年也不太一样，目前来看政策大的趋势还是放松。

3、需求端：对封闭型三四线城市返乡置业需求影响较大，一二线受影响有限

从需求的角度来看，首先，去年底在和许多房企交流的时候，我们觉得2020年房地产行业比较大的压力还是在于需求，19年是总体来看一个房住不炒的市场，所有的购房者其实都是一个类型的群体，今年即使没有疫情影响，2020年的需求也是有一定挑战的。第二，2002年，许多房企的库存其实都不多，而19年下半年很多城市的去化率有所下行，而2019年卖的不好的房子，再滚存到2020年，可能还没有2019年好卖，所以企业对于需求的应对是有一定包袱的，就需要去补充一些新的库存。对于城市的影响，影响较大的可能是封闭型三四线城市，因为每年春节都是封闭型三四线城市返乡置业的高峰，通常能占比全年需求的1/4左右，而这次疫情在春节发生，对于这部分城市还是影响比较大的。一线和二线城市相对影响不大，更多需求是延后，而非消失。现在很多线上的售楼处推出，但是仍没有办法和传统的售楼处相比，目前来看线上售楼处的效果并不好；线上售楼处的模式，不匹配购房者的需求，目前大部分购房者都是自住的，原来很多购房者是投资性需求，可以不去看房，但是现在都是自住，所以客户还是要去实地看样板间，才会购房，因此短期来看，线上售楼处的模式很难替代传统的售楼处。

4、供给端：一季度拿地影响或较大，全年销售金额预计小幅负增长，政策放松确定性较强

从供给方面来看，还是有比较大的影响，18-19年每年都有一个小阳春，尤其企业1季度买地的动作还是比较大的。企业这几年去杠杆，存货下降的比较快，原来广义库存在3.5-4年，现在企业的去化周期在快速收缩，广义库存在2.5年左右。这导致了大部分企业都需要在上半年拿地，并在下半年形成可售货量，但今年一季度对于地方政府来说，推出来的土地一定是偏少的，二季度也要看疫情的情况，导致了下半年可能没有充足的货量的问题。后续来看，整个的供给情况，下半年可能提升的速度会比较快，但是上半年还是有比较大的压力。全年的销售金额来看，可能会呈现一个负增长的态势，但是下降的幅度应该不会太大，一线城市预计企稳；二线城市二三四季度可能会受到政策放松的影响，会有比较大的弹性；三四线可能受到的冲击还是会比较大，可能会下降5-6%。总体上来看，一季度是房企比较艰难的一个时刻，而政策的放松应该是一个比较确定的事件。

《房地产稳态中短暂扰动，或促发逆周期调控弹性加大,优选优质房企&物管避风港》—— 华创证券首席研究员袁豪

1、复盘2003年：SARS对房地产基本面和股价影响有限，股价变化更多源于流动性和政策变化

1）基本面：受SARS疫情影响，2003年二季度我国GDP出现明显放缓，但仅影响一个季度后就出现了快速修复，期间主要冲击了消费类行业，但对于房地产投资及量价的影响相对较小，其中房地产投资和销售面积也仅是在3月、4月出现了一定幅度增速高位放缓，但5月就均实现了修复，2003年全年房地产投资和销售面积增速分别高达+30%和+29%。值得注意的是，2003年房地产处于行业高速发展初期+上半年的货币政策宽松+下半年的确立房地产为支柱行业可能是2003年房地产基本面保持稳定的关键。

2）股价：2003年，SARS刚开始期间，A股地产处于上涨区间，H股地产处于下跌区间；而疫情充分暴露后，A股开始下跌，H股开始上涨。AH房地产板块对于SARS完全相反的表现主要源于流动性走势的差异。2003年中国内地流动性先松后略偏紧，同期中国香港地区先紧后松。此外，疫情中，优质房企的股价表现相对更良好，2003年，万科特别收益33%，相对申万地产收益56%。综合来看，2003年SARS疫情与AH房地产基本面和股价并没有直接强相关性，表现差异更多源于流动性和政策的变化。

2、展望2020年：新冠肺炎对20年房地产将有负面影响，但预计逆周期调控弹性也将加大

1）从基本面来看，03年SARS对房地产影响有限，20年新冠肺炎对房地产将有负面影响。虽然2003年SARS疫情冲击较大的是消费行业、对房地产行业影响并不明显，但鉴于当时房地产处于行业高速发展初期、首次被确立为支柱行业、流动性总体偏于宽松等利好环境下，而考虑到目前房地产处于总量需求顶部区域阶段、行业持续成为政策严控对象，目前行业总体环境不如2003年，因而，预计2020年新冠肺炎疫情对房地产行业的负面影响可能要大于2003年。

2）从政策面来看，本次疫情将打破兼顾控地产和稳经济的弱平衡，或促发逆周期调控弹性加大。2003年中我国经济处于复苏阶段，并且房地产被确立为支柱行业后带动经济高速发展，彼时经济结构主要以投资为主，SARS疫情冲击消费，但对经济负面影响有限；而2020年我国经济处于低位阶段，并且房地产被认定为不能作为短期刺激经济的手段，此时经济结构却主要以消费为主，非冠肺炎疫情冲击消费，或将对经济的负面影响更大。原本我国目前经济和财政压力加大，而本次疫情将进一步加剧经济下行压力，或促发逆周期调控弹性加大。

3）新开工与销售敏感性分析：鉴于1季度的新开工和销售占比历来较小（15-19年Q1平均分别为16.7%/16.3%），如果本次新冠肺炎疫情在Q1中得到有效控制，再考虑到后续购房需求的累积以及低库存下的补库存需求，那么后续销售和新开工负面影响也将可控。预计全年新开工同比将由原先预测的+4.6%下调至现有预测的-1.4%至+2.0%；全年销售面积同比将由原先预测的+0%下调至现有预测的-1.9%至-4.5%，并且调控政策趋松的弹性有望打开，从而有望增强需求的弹性。

3、估值分析：主流房企估值创新低，股息国债利差创新高，地产股长线投资价值凸显

1）PE、PB：一方面，板块PE、PB均创2019年以来新低。板块PE TTM已跌至8.1倍，低于2014/3/10的9.9倍和2018/8/6的9.7倍，并接近于2018/10/18的7.9倍；同时板块PB亦跌至1.19倍，低于2014/3/10的1.45倍和2018/8/6的1.28倍，并接近于2018/10/18的1.13倍。此外，横向板块比较来看，地产估值分位在28个板块中排名倒数排名前列，跌至1.5%。另一方面，逆回购降息也同步打开了十年期国债利率的下行空间，向下冲刺2.7%，而板块PE 与10Y国债收益率呈现显著反向相关关系，而目前10Y国债收益率趋势性下行的背景下，板块PE或将触底回升，并且弹性也将打开。此外，主流房企对应20年平均PE仅4.7倍，已低于2018/8/6的7.4倍、2018/10/18的6.4倍，较后者估值底折价27%。

2）股息率：近期板块股息率再次与10年期国债收益率基本持平、达到3.34%，板块股息国债利差再次破零。而房地产板块业绩确定性更强之下股息率将大概率继续走高，板块股息国债利差有望再创历史新高。我们统计10家主流房企的平均股息率：2020/2/3达到主流房企18A4.1%（19E5.1%）vs.国债2.82%，并且对应股息国债利差创历史新高。其中，股息率较高的房企包括：金科股份、首开股份、荣盛发展、金地集团、蓝光发展、保利地产、万科A平均19E股息率5-8%等。而从分红比例来看，10家主流房企在15-18年的平均分红比例为37%，在业绩增速确定的背景下，稳定的分红率将决定了更高的股息率，对于保险资金和产业资本等长线资金的吸引力大幅提升。

4、投资建议：房地产稳态下短暂扰动，或促发逆周期调控弹性加大，优选优质房企&物管避风港

我们认为新冠肺炎疫情全年销售形成负面影响、但可控，却将打破政府兼顾控地产和稳经济的弱平衡，或将促发逆周期调控弹性进一步加大，目前板块2020年业绩确定性强、主流房企估值创新低、而国债股息利差创新高，此外政策弹性打开也将带动估值弹性，我们维持板块推荐评级，并优选可售充沛、杠杆可控、经营优质的房企，以及具有避风港属性的物管企业，推荐：

1）住宅开发：融创中国、万科A、保利地产、金地集团、金科股份、中南建设、旭辉控股、阳光城、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福，建议关注：世茂房地产、中国金茂、龙湖集团；

2）物业管理：招商积余、保利物业、新大正，建议关注：碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务等；

3）商业地产：大悦城、新城控股，建议关注：龙湖集团、华润置地、中国国贸等。

5、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期。

来源：亿翰智库（ehresearch）